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　　华西证券发布研报称，据年报流露，H&H海外控股（01112）指标于25年上半年罢了前完成“国标”过渡，这将为25年全年举座婴配粉销售额规复增长奠定基础美腿丝袜，公司盼望25年收入重拾升轨。字据公司年报，该行预测25-26年收入由138.2/149.9亿元下调至137.7/146.6亿元，新增27年收入154.8亿元；归母净利由6.6/8.0亿元下调至5.4/6.6亿元，新增27年归母净利7.6亿元；EPS由1.02/1.24元下调至0.84/1.02元，新增27年EPS为1.18元。2025年04月14日收盘价HKD9.55元对应P/E分别为10/9/7倍，看守“买入”评级。

　　事件：2024年公司兑现营收130.52亿元，同比-6.3%；归母净利润-0.54亿元，同比-109.2%；经诊治可比纯利5.41亿元，同比-30.5%。24H2公司兑现营收63.10亿元，同比-9.7%；归母净利润-3.6亿元，同比-1272.1%；经诊治可比纯利1.94亿元，同比-26.8%。

　　华西证券主要不雅点如下：

　　婴配粉业务下滑，养分补充品仍为中枢增长能源

　　按家具分部来看，24FY公司养分补充品/婴幼儿配方奶粉/其他兑现收入分别为88.30/33.32/8.89亿元，同比+4.6%/-24.2%/-20.2%；24H2公司养分补充品/婴幼儿配方奶粉/其他兑现收入分别为44.06/15.34/0.42亿元，同比+4.3%/-29.8%/-22.0%。公司婴配粉业务下滑，主因完成新国标过渡所需时分较预期长所致。据公司公告流露，公司超高端婴配粉的阛阓份额13.3%，同比+0.9pct；公司养分补充品中的Swisse

　　VHMS以及宠物补充品均录得双位数增长，高利润养分补充品仍为公司中枢增长能源，占总收入比例已由14年的9.0%增至67.7%。

　　按业务分部来看，24FY公司ANC/BNC/PNC收入分别为66.96/43.82/19.73亿元美腿丝袜，同比+8.8%/-25.8%/+4.4%；24H2公司ANC/BNC/PNC收入分别为34.20/19.50/9.88亿元，同比+6.6%/-30.2%/+4.3%。ANC业务收入保捏增长势头，主因破费者对保健品的强劲需求，公司顺利推出立异家具类别及鞭策渠谈建筑，其中Swisse

　　Plus+于24年为中国内地ANC的收入带来双位数孝敬，按年上涨19.6%；Swisse软糖兑现高双位数增长，以17.2%的阛阓份额位居澳洲第二；Swisse看守统统澳洲VHMS阛阓榜首的地位。此外，PNC业务中宠物补充品业务增长15.2%，为养分补充品品类增速第一。

　　按地舆位置来看，24FY公司在中国内地/澳新/北好意思/其他地别离别收入为86.85/20.13/16.22/7.32亿元，同比-12.9%/+11.6%/+7.1%/+10.4%；其中24H2公司在中国内地/澳新/北好意思/其他地区收入分别为41.44/10.37/8.06/3.73亿元，同比-15.4%/+7.5%/+5.9%/+15.8%。中国内地着落主因BNC与PNC分部收入着落所致。除中国内地外，其他地区均保捏增长，并赓续于亚洲彭胀阛阓保捏强劲增长势头。

　　家具优化及奶粉去库存下毛利率普及，全年利润由盈转亏

　　毛利端来看，24FY/24H2公司毛利率分别为60.6%/60.4%，同比+1.1%/+2.4%，主因库存拨备减少以及家具组合的有益变动所致。据年报流露，除由于多少阛阓的家具组合变动及来悛改兴阛阓的收入比例上涨带来的ANC业务毛利率着落外，其他两个分部的毛利率皆有所普及。公司初次知道宠物补充品的毛利率为61.9%，同比+2.0pct。该行预测改日跟着多项灵验供应链优化门径落地，重复新国标过渡完成，毛利率有望捏续提高。

　　用度端来看，24FY/24H2公司销售用度率分别为41.3%/44.5%，同比+2.5/+3.2pct，主因BNC分部销售额下滑较多导致用度限制效应弱化；24FY/24H2公司解决用度率分别为6.0%/5.9%，同比-0.1/-0.4pct，反应公司营运效果普及及成本解决职责收效；24FY公司研发用度率由1.5%上涨至1.9%，反应了公司捏续发奋于投金钱品立异。

　　利润端来看，24FY/24H2公司归母净利率分别为-0.4%/-5.7%，同比-4.6/-5.3pct，全年利润初次由盈转亏；24FY/24H2公司经诊治可比EBITDA利润率分别为15.0%/12.9%，同比-0.9/-0.1pct；24FY/24H2公司经诊治可比纯利率分别为4.1%/3.1%，同比-1.5/-0.7pct，主因是BNC业务下滑和财务成本（汇兑赔本和融资成本）加多。

　　捏续优化老本结构，盼望25年收入重拾升轨

　　据年报流露，24年公司通过多渠谈融资优化老本结构，包括完成东谈主民币双边贷款、刊行5亿元东谈主民币债券、普及低成本东谈主民币债务占比等门径。章程24年末，公管库存盘活天数从159天减少到150天，将集团诊治后EBITDA近90%滚动为税前运营现款流，现款储备达16亿元。25年1月，公司主动以更低利率刊行3.5年期好意思元优先单据，进一步蔓延债务期限、压降融资成本。公司改日将赓续鞭策去杠杆化，并强化应酬汇率波动及高利率环境的本事。公司将赓续实施欢跃，支付24年每股0.35港元股息，占诊治后净利润的38%，在保捏结识的分成纪录和为去杠杆化保留流动性之间获取了雅致的均衡。

　　风险教导

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　　重生儿东谈主口数目捏续着落风险、食物安全问题、婴配粉新国标过渡时分不足预期。

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背负剪辑：史丽君 美腿丝袜